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改革开放以来中国的基础设施投资经历了不同阶段最初的20年,国家重点建设和基础设施投资由中央和地方政府主导由各级计委实施20世纪80年代地方政府财力有限无法解决基础设施的投资问题20世纪80年代后期国家计委(现在的发改委)建立了国家能源投资基金集中部分财力用于中央政府的有计划的基础设施投资20世纪90年代初期财政收入占国内生产总值的比重一度降到了11%为了集中更多的财力进行建设投资1994年国务院进行了分税制改革这次改革使中央政府财政收入主要来自增长潜力大的税种中央政府的重点建设投资和基础设施投资更多是由隶属于国家计委的六大投资公司进行的由于地方政府的财政收入低于中央政府财政收入的增长速度地方政府缺少用于基础设施投资的资金2000年初期除北京上海外全国主要城市的基础设施仍然非常落后

1994金融体制改革决定在国家计委六大投资公司的基础上建立国家开发银行(简称开行”)旨在推动基础设施基础产业和支柱产业的投资但是直到1998开行的投资仍然处于计委挖坑开行种树的模式1998年开行解决了自主投资和市场化发债以后才开启了社会主体自主进行基础设施投资的先河进行基础设施投资的先河

1998开行的芜湖模式开创了地方政府合作进行基础设施投资的时代这种开发性金融的投资模式推动了中国基础设施的迅速发展2013中国城市基础设施发生了翻天覆地的变化基础设施的发展带动了经济增长和社会资本的迅速增加为了适当控制地方政府的债务规模201431日通过新的?预算法?开始国务院和各相关部门陆续发布了一系列具体措施PPP模式成为地方政府新的融资模式国务院及发改委财政部等有关部门从政策法规融资支持等方面予以PPP模式直接的指引和扶持尤其是在城镇化建设中为应对资金缺口减轻政府债务负担PPP发展空间巨大

当前城镇化融资压力巨大按照到2020年实现60%城镇化的目标和目前近亿半城镇化人口市民化测算预计新增投资将超过50万亿元在城镇化基建设施大力推进的同时中央加强对地方债务的规范治理可能出现我们担心的债务断层或者说债务断崖现象———地方政府基础设施建设需要大量资金旧有的以土地财政为核心的融资模式遭遇瓶颈再融资受阻于资产负债率红线贷款压力和债务风险逐渐积聚和暴露PPP模式还在探索中股权产品企业债公司债资产证券化产品和项目收益债券等相关融资工具还未能有效承接短期内地方政府融资渠道面临紧缩困境具体而言一方面政府面临土地财政的困境国土资源部数据显示2014年国有建设用地出让合同总价款为334万亿元财政部数据显示2014年地方本级财政收入为759万亿元土地出让收入占地方政府本级财政收入的比例高达44%同时在人口结构老龄化加速以及房价持续多年快速上涨的背景下国内房地产市场普遍进入调整期根据国土资源部数据2014年的土地出让金同比减少274%在房地产进入拐点的背景下这一趋势还可能延续鉴于土地财政在地方政府收入中所占的巨大比重和土地出让金快速下降的趋势性变化地方政府严重依赖土地财政的模式难以为继另一方面地方政府通过融资平台举债的模式也将不可持续地方政府的债务融资渠道将发生巨大变化2014年之前地方政府主要通过各类融资平台大量举债根据审计署20131230日公布的?全国政府性债务审计结果?截至2013月底全国各级政府负有偿还责任的债务为206988.65亿元负有担保责任的债务为29256.49亿元可能承担一定救助责任的债务为66504.56亿元。

地方政府的创新,是中国经济发展的真正推动力,开行和地方政府合作,就曾是其中的一个方面。地方政府融资平台融资,最早开始于国开行与地方政府合作建立的融资平台,以上面提到的安徽“芜湖模式”为样板,破解了当时困扰地方政府的城建融资难题,视为一种典型的特殊目的载体(SPV)创新。随着城镇化的深入发展,基础设施、公共设施的不断完善会在未来得到稳定的回报,会使城市地价和租金提高,商业活动越来越繁荣,其他税收也会相应提高。如果可以把未来可预期的收入贴现到现在,就可以据此设立一个SPV。

PPP项目通常是设立专门的SPV,由SPV负责项目投融资、建设和运营管理。但不同于地方融资平台,该模式下的SPV融资不再纳入政府债务,PPP项目通常投资期限长、投资规模大、投资收益率不高,为方便搭建复杂的表外融资结构,实现融资的有限追索或无追索,有效隔离投资风险,项目还款来源主要为项目自身收益及政府补贴,通过PPP模式形成的项目公司债务不再纳入政府债务,项目融资不再有政府信用兜底。社会资本可依法设立项目公司,项目融资可以由社会资本或项目公司负责。另外,更重要的一点在于,PPP项目融资需要通过多层次的资本市场实现证券化形式的创新,尤其是随着城镇化进程的推进,银行贷款将进一步深入县级平台,银行及相关金融机构有动力要求地方政府将一部分优质的存量资产证券化。

金融市场实际上是一种制度的安排,重要的是金融市场、金融体制模式和制度上的创新。中国金融市场改革的方向,就是要建立一个高效率、低成本的资本市场。而金融市场发展的方向必然是向以资本市场为主的方向发展。金融市场的发展与实物市场的发展遵循一样的规律,从专业化到降低交易成本。金融市场降低交易成本的方式是权利义务关系的产品化、规格化和标准化,我们可以称作证券化。比方说债券是债权的产品化、规格化和标准化,可以让它更好地交易。原来一家公司的债务在市场上不好流通,变成债券就能流通了。股票则是股权的证券化,证券化有标准后就好交易了?期货是远期交易的证券化,把合同标准化再交易就成了期货。由于有了这样的标准化、规格化,才有了二级市场,因为互相之间好交易了。有二级市场,价格就成了一级市场的一种反射,为一级市场新的发行提供基准。没有二级市场就不能为一级市场定价,但是不标准化也就没有二级市场。比方说期权,它是一种不确定性的证券化。掉期就是现期和远期、固定和浮动之间互换关系的证券化,之后发展到住房抵押贷款证券化(MBS)和资产证券化(ABS)。现在来看,所有东西,只要有现金流,都可以证券化,也就是说所有的资产都可以在市场中流动起来,标准化、证券化。

我们多年来学习日本和欧洲的以银行为主的模式,那我们是否还继续按照它们的模式来做呢?欧洲的主权债务危机暴露出来以银行体系为主的金融体制问题。比方说,这次主权债务危机出现以后,它的债务主要是银行来认购的,不是通过资本市场吸收的,这也导致银行大量地吸收国债。国债虽安全,但是银行购买国债的能力受到巴塞尔协议以及资本充足率的约束,所以欧洲现在提的是资本市场的一体化,而不是银行体系的一体化。美国金融体系是以资本市场为主的,这一体系到目前为止证明是比较成功的,资本市场尤其是证券市场发展的初衷就在于转移和化解银行体系的风险集中问题,强化信息披露和注册标准,走向专业化、标准化和证券化。危机以后,为什么美国经济比其他国家恢复的更快,主要是因为资本市场的效率,它把大量不同的资产流动起来。美国做资产证券化,通过各种方式流转资产,重新定价,去杠杆的速度快,很快就能轻装上阵。金融危机以后,投资者抛售其他资产,去购买美元资产,而不是买其他资产,这恰恰说明美国资本市场的效率高,大家愿意持有美元资产,以随时变现,因为美元资产的流动性是最好的。

随着金融市场的逐步发展与成熟,以及市场对PPP的理解日益加深,各方都意识到PPP模式的顺利实施,离不开政府和社会资本的深度合作,充分利用各方的资源与优势,满足各自的核心利益诉求,创新思路解决融资便利性等现实问题。未来PPP项目应该控制规模,同时明确政府、社会资本的权利与义务,完善各项合同、标准,建立长效回报机制。衷心希望林华教授团队的这本新书,能够推动中国金融市场的进一步创新与发展。

近年来,国家加强了对地方政府债务融资管理及相应风险的制度建设,在法规、政策和市场力量的双重约束下,地方政府及其融资平台债务在公共基础设施建设中的地位出现了明显下降,社会资本在公共基础设施建设中开始发挥越来越重要的作用。一种新的融资模式——PPP在公共基础建设领域发展壮大,并被寄予厚望,从2013年以来中央政府出台的大量文件中可以看到,政府大力推广政府与社会资本合作模式,明确鼓励社会资本通过特许经营等方式,参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。

 

PPP是一种新型的项目融资与实施方式,但并非是对项目融资的彻底颠覆,主要运作思路可以概括为:政府部门或地方政府通过政府采购形式与中标单位组成特殊目的公司、签定特许经营合同(特殊目的公司一般是由中标的建筑公司、服务经营公司或对项目进行投资的财务投资者组成的项目开发股份公司),由特殊目的公司负责筹资、设计、建设、经营及维护。政府通常与提供贷款的金融机构达成直接协议,这个协议不是对项目进行担保的协议,而是一个向借贷机构承诺将按与特殊目的公司签定的合同支付有关费用的协议,这个协议使特殊目的公司能比较顺利地获得金融机构的贷款。这种融资是政府、战略投资者和财务投资者基于某个项目而形成的一种“双赢”或者“多赢”的合作模式,其实质是:政府通过给予项目公司长期的特许经营权和收益权来换取基础设施的加快建设及有效运营;政府公共部门通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则,使投资者及其组建的项目公司有长期稳定收益。投资者按照市场化原则出资,按约定规则独自或与政府共同成立特殊目的公司建设和运营合作项目。投资者或特殊目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。政府对投资者或特殊目的公司按约定规则依法承担授予特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任,不承担投资者或特殊目的公司的偿债责任。

 

可以看出,PPP项目融资是未来基础设施建设的发展方向,但是对于吸引投资者尤其是社会资本而言,这种期限长(项目的存续期一般为2030年,甚至更长)、投资回收慢、风险复杂的项目融资要成为成熟的市场模式,可能还缺少包括全套法律体系在内的顶层设计,市场也还没有形成较好的信任环境,这都构成了项目签约率上不去的实质障碍。

 

从投资者角度来看,我国PPP模式的合格投资者群体中,社会资本并没有排除按市场化运作的国有企业这一重要参与主体,比如国家发改委2014年年底印发的《政府和社会资本合作项目通用合同指南》中,社会资本指的是符合条件的国有企业、民营企业、外商投资企业、混合所有制企业,或其他投资经营主体。与传统政府项目融资相比,PPP模式的最大区别就在于政府部门在参与PPP模式时的双重角色——投资者与监管者,政府部门必须明确自身在PPP全流程不同环节上的角色及责任。特别是在政府部门具有远强于社会资本的行政权力的背景下,政府必须尊重PPP项目中与社会资本签署的协议,维护社会资本的应有利益,履行自身应负的责任和义务,坚定履行契约精神,才能实现PPP项目的稳定有序推进。

 

PPP项目都存在明显的投资回收期长、资本流动性不足等问题,与期限分割、信用分层和流动性多样的可上市交易的资产证券化产品有着天然的结合需求,资产证券化可以作为实现PPP项目建设期首轮融资后的再融资和退出的重要金融工具。PPP项目资产证券化,未来有望成为基础设施领域的常用投融资模式,有利于盘活地方政府和项目相关各方的资产存量。PPP融资任重道远,依然需要政府和市场各方的积极探索,全力配合,共同破解难题,保障PPP创新发展过程顺利推进。



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