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PPP项目特许经营期的确定是特许经营合约的一个核心条款和重要参数,同时是PPP项目招标和特许经营协议谈判的核心问题。本文利用净现值法,基于特许双方现金流角度建立数量模型,然后从该模型出发,分析影响特许经营期的决策因素,主要包括项目投资成本、净现金流量、贴现率、期望的投资回报率以及项目风险。


一、特许经营期概述


PPP项目特许经营期的确定是特许经营合约的一个核心条款和重要参数,同时是PPP项目招标和特许经营协议谈判的核心问题,特许经营期过长会使政府以及公众的利益受到损失,而过短则会导致私营投资者无法得到预期的投资回报。关于PPP项目特许经营期的定义,一般会有两种理解。一种是对项目建设期和运营期进行了明确的区分,在该定义下,PPP项目特许期专指项目运营的时间长度。另一种定义是将项目建设期和运营期进行了合并,统称特许经营期。在统筹设计建设期和运营期的基础上确定特许经营期,一般可以激励项目公司缩短工期以获得更多的运营收入,因此,在项目实践中应运较多。本文所指特许经营期包含建设期和运营期。


关于特许经营期的长度决策目前主要有三种方法:净现值法、博弈论法和蒙特卡罗模拟。其中基于净现值法构建的特许经营期决策模型是基础,而基于博弈论法和蒙特卡罗模拟法构建的特许经营期决策模型是补充。由于净现值法直观、简单、易操作,结合项目基本信息资料可以很方便地计算出特许经营期的可行域,因此成为PPP项目实践中最常用的特许期决策方法。本文将利用净现值法,基于特许双方现金流角度建立数量模型,然后从该模型出发,分析影响特许经营期的决策因素。


二、基于净现值法的特许经营期决策模型


特许经营期的确定既要考虑投资者的利益也要考虑政府的利益。对于政府而言,特许经营期的安排要保证:①产品价格能被社会公众接受,在此前提下,特许经营期尽量缩短;②项目移交时,处于良好的运行状态,移交后的残值越大越好。而对于社会投资者来说,特许经营期的安排要保证:①能够归还银行贷款和利息,收回股本投资并且达到最低投资收益率;②争取实现与之承担风险相适应的投资回报最大化。因此,可以建立下列净现值模型:



其中,表示政府在移交后运营期内的收益;表示投资者在特许经营期内的收益;表示特许经营期;为项目的经济寿命期;为项目特许经营启动点;表示第t年现金流入;表示第t年现金流出;为政府贴现率;为社会投资者的贴现率(投资项目资本成本);为项目初始投资额;为项目公司预期投资回报率。


通过求解上述模型,就可以确定特许经营期的可行域。


三、特许经营期影响因素分析


从基于净现值法的特许经营期决策模型可以看出,影响特许经营期的主要因素包括项目投资成本、净现金流量、贴现率、期望的投资回报率以及项目风险,如图1所示。



1项目投资成本


从上述模型可以看出,特许经营期限与项目初始投资成本呈正向关系。即项目投资成本越大,用于收回投资的时间就越长,为了达到预期的投资回报,特许经营期也应当越长。另外,上述的模型是假设建设资金是在特许经营期起点一次性投入,如果建设资金是分期投入,还要考虑其时间价值。


2净现金流量


特许经营期的长度与净现金流量的大小呈反向变动关系。即项目在特许经营期内各年的净现金流量越大,投资者收回初始投资的时间越短,相应的特许经营期也就较短。


项目净现金流量将受到运营收入、运营成本、折旧和所得税的影响。即:


营业收入越大,特许经营期限可以适当缩短。而营业收入主要受销售价格和销量影响,销售价格越高,销量越大,特许经营期可以相应减少,而销量往往会受到价格的影响,影响程度取决于消费者的价格弹性。PPP项目特许定价是特许经营决策中的重要问题之一。PPP项目主要是提供公共产品或公共服务,其定价需要考虑社会和公众的接受度,因此特许价格一般会受到政府的管制。当价格过低时,很可能导致无法确定一个合适的特许经营期限,此时,为了保障投资者的利益,政府往往会给予一定的补贴。销量取决于需求量,并受销售价格和市场竞争情况的影响。因此,在确定特许经营期限时,应对销售价格和市场需求量进行合理的估计和预测。


运营成本越大,每年的净现金流越小,那么就应适当延长特许经营期限来保证投资者的合理利润。运营成本主要包括设施养护和维修成本,原材料、人工等生产成本、营业税金及附加,市场营销费用,折旧、摊销等管理费用,资金筹集费用、利息支出等财务费用。其中折旧、摊销费用并未真正发生现金流出,因此需要从总的运营成本中扣减。运营成本可以分解为固定成本和变动成本,变动成本主要受项目销售量的影响。在进行特许经营期决策时,需要对各项成本、费用进行合理的估计。


3贴现率


贴现率是指将资产的未来现金净流量折算成现值的比率。很显然,贴现率越大,特许经营期也越长。对于政府来说,贴现率是其认可的给予社会资本的合理收益率,主要受利率和通货膨胀的影响。对于社会投资者来说,贴现率是投资项目的资本成本,是指社会资本投资于PPP项目所要求的最低报酬率。对于不同的PPP项目,投资者所要承担的风险不同,作为项目现金流折现率的资本成本也会不同。计算投资项目资本成本时,主要需要解决两个问题:一是如何确定每一种资本要素的成本;二是如何确定资本结构中各要素的权重。


4期望的投资回报率


从特许经营期决策模型中可以看出,特许经营期与投资者的预期投资回报率呈正向关系。在其他要素不变的情况下,投资者期望的投资回报率越高,则要求的特许经营期也就越长。


5项目风险


PPP项目投资大、建设周期及运营周期长的特点决定其面临各种风险因素,包括政治风险、政策法律风险、金融风险、经济及市场风险、运营管理风险等。项目风险并不是直接影响因素,其对特许经营期的影响是通过影响决策因素得以体现的。比如,优化的政策及政府补贴很可能影响项目销售价格和运营成本;融资、利率、通货膨胀的变化引起的金融风险必将导致运营成本的变动,以及投资回报率和产品价格的变动;产品需求、竞争等市场风险可能影响项目的投资回报率、销售价格和销量;运营管理风险会影响到项目的运营成本和投资回报率。


对于项目风险的处置,一般有两种方法。一种是调整现金流量法,即把不确定的现金流量调整为确定的现金流量,然后用无风险报酬率作为折现率计算净现值。第二种是风险调整折现率法,其基本思路是对高风险的项目采用较高的折现率计算净现值。实务中比较普遍的做法是:根据项目的系统风险调整折现率即资本成本,而用项目的特有风险调整现金流量。


四、小结


上文主要从基于净现金值法的特许经营期决策模型出发,从定量的角度分析了特许经营期决策的影响因素。其中最重要的也是最难的就是对项目每年现金流量的估计,以及贴现率的确定,在现金流估算中还需要反映特许经营期各种风险的影响。同时,上述因素之间也会相互影响、相互作用,比如销量往往是价格的函数;运营成本会受到销售量的影响;初始投资成本也会影响到运营成本等等。这些影响在进行特许经营期决策时也应加以考虑。


除上述讨论的影响因素之外,特许经营期还可能受到政府目标、项目类型、项目建设及运营中的特点、法律法规限制等非定量因素的影响。在进行PPP项目特许经营期决策时,可以先利用上述模型求出特许经营期的可行域,然后结合其他影响因素缩小可行域范围或确定合适的特许经营期。

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