2019-03-16期

最强大脑2 会员加长版 在线播放

  • 地区:大陆
  • 年份:2019
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  若以PPP项目贷款或金融租赁债权作为基础资产开展信贷资产证券化,则发起机构为商业银行或金融租赁公司,该类业务模式属于银行间信贷资产证券化业务,基础资产需符合信贷资产证券化业务一般性的“合格标准”,具体可参考后面的“国开行棚户区改造贷款资产证券化项目”案例。

  若以PPP项目未来产生的收费收益权与/或财政补贴作为基础资产开展证券化,则可以发行资产支持专项计划、资产支持票据或资产支持计划。下面以资产支持专项计划为例,介绍这种模式下PPP项目需要具备的基本条件(从资产支持票据和资产支持计划的法规来看,对于基础资产的要求基本相同,只是对于原始权益人(或发行人)的要求有些区别,但整体差异不大),主要包括以下两个方面:

  (一)对原始权益人的基本要求

  (1)原始权益人为有限责任公司、股份有限公司、全民所有制企业或事业单位。

  (2)原始权益人内部控制制度健全,具有持续经营能力,无重大经营风险、财务风险和法律风险。

  (3)原始权益人最近3年未发生重大违约或虚假信息披露,人民银行企业信息信用报告中无不良信用记录。

  (4)原始权益人最近3年未发生过重大违法违规行为。

  (二)对基础资产的基本要求

  (1)基础资产符合法律法规及国家政策规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可以特定化。基础资产的交易基础应当真实,交易对价应当公允,现金流应当持续、稳定。若以存量项目(或已建成开始运营的项目)开展资产证券化,则还要求基础资产运营已有一定期限(比如1年以上),且现金流历史记录良好,数据容易获得。

  (2)基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制,但通过专项计划相关安排,在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。原始权益人可以通过如下3种方式解除基础资产的抵质押等权利负担:①与贷款银行(或提供融资的其他金融机构)协商替换担保措施,将基础资产的抵质押释放出来;②用部分募集资金提前还款,解除基础资产抵质押;③发行前寻找过桥资金,提前还款解除基础资产抵质押。

  (3)基础资产不属于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的附件《资产证券化基础资产负面清单》的范围。

PPP+ABS的主要特点

  PPP项目资产证券化与一般类型基础资产的证券化在基本原理和操作流程方面基本相同,主要区别在于基础资产的特点不同,以及资产证券化在项目产业链中的定位有所不同。PPP项目资产证券化的主要基础资产类型为收益权资产,资产证券化在PPP项目产业链中的作用如图3.2所示。

  PPP项目资产证券化与一般资产证券化业务的主要差异如下:

  (一)PPP项目资产证券化的基础资产与特许经营权密切相关,运营管理权和收益权相分离

  PPP模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系,《基础设施和公用事业特许经营管理办法》是PPP模式的重要法规。PPP项目的通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作,并通过使用者付费及必要的政府付费获得合理投资回报。政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管,以保证公共利益最大化。

  因此,在PPP项目资产证券化中,基础资产大部分情况下与政府特许经营权密切相关,但由于国内法规对特许经营权的受让主体有非常严格的准入要求,使得在PPP项目资产证券化中运营管理权和收益权将发生分离,运营管理权转移比较困难,但收益权可以分离出来作为基础资产,实质上为PPP项目资产的收益权证券化。

  (二)PPP项目资产证券化的基础资产合规性更强

  一般资产证券化业务中财政补贴难以作为基础资产,而基金业协会在《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中对“地方政府按照事先公开的收益约定规则,在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴”进行了豁免,这有利于进一步拓宽PPP项目资产证券化的基础资产范围。

  (三)PPP项目资产证券化的基础资产的期限更长

  目前国内资产证券化产品的期限绝大部分在7年以内(超过7年的资产证券化项目非常少)。主要原因在于:一方面目前国内资产证券化市场缺少中长期机构投资者,保险资金的投资门槛较高,企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面有较大限制;另一方面资产证券化产品的流动性较弱,投资者对于中长期限资产证券化产品要求较高的流动性溢价,难以满足优质主体的融资成本要求。而PPP项目的存续期限通常为10~30年,相比一般类型的资产证券化业务的基础资产的期限要长很多,PPP项目资产证券化从投资准入和产品流动性等方面提出了更高要求,这需要市场主体不断进行政策推动和交易机制的改善。

  (四)PPP项目资产证券化中地方政府或融资平台提供直接增信的难度较大

  (五)PPP项目一般在进入稳定运营阶段开展资产证券化业务,特定项目也可以在建设期开展资产证券化业务

  由于PPP项目在建设阶段需要很大金额的融资资金支持,PPP项目未来产生的现金流(比如收费收益权或财政补贴)通常会质押(或作为还款来源保障)给前期提供融资支持的金融机构作为增信方式。在运营阶段开展资产证券化业务时,需要考虑现金流的竞合问题,也需要比较资产证券化与其他融资方式的不同优势,很多时候需要提前还款替换之前的融资(若资产证券化具有比较优势)。PPP项目在建阶段的融资需求相比运营阶段更强,如果项目预期现金流稳定且不能完工风险较低,特定项目也可以通过资产证券化进行融资,但对基础资产形成和产品方案创新的要求更高。

PPP+ABS的主要模式

  (一)按照基础资产类型分类

  PPP项目资产证券化(简称“PPP+ABS”)的基础资产主要有3种类型:收益权资产、债权资产和股权资产。其中收益权资产是PPP项目资产证券化最主要的基础资产类型,包括使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、“可行性缺口”模式下的收费收益权和财政补贴;债权资产主要包括PPP项目银行贷款、PPP项目金融租赁债权和企业应收账款/委托贷款;股权资产主要是指PPP项目公司股权或基金份额所有权。

  (二)按照项目阶段不同分类

  PPP项目主要分为开发、建设和运营等阶段,其中开发阶段和建设阶段合称“在建阶段”。

  在建阶段由于PPP项目尚未产生现金流,可以采取如下资产证券化模式:一是设计“双SPV结构”,以在建保障房项目未来现金流收入所支持的信托受益权作为基础资产,发行资产支持专项计划;二是以重大在建项目未来的现金流作为支持,发行保险资管资产支持计划;三是以在建阶段商业银行的项目贷款或金融租赁公司提供设备融资的金融租赁债权作为基础资产,发行信贷资产证券化产品。

  由于PPP项目在运营阶段开始产生比较稳定的现金流,开展资产证券化的条件更为成熟,可以采取如下资产证券化模式:一是以收费收益权和/或财政补贴作为基础资产,发行资产支持专项计划、资产支持票据或资产支持计划;二是以运营阶段商业银行的流动资金贷款或金融租赁公司提供设备融资的金融租赁债权作为基础资产,发行信贷资产证券化产品;三是以PPP项目公司的股权或股权收益权作为基础资产,发行类REITs产品。

  (三)按照合同主体不同分类

  在这种分类标准下,可以围绕PPP项目合同体系设计相应的资产证券化方案。PPP项目合同体系主要包括如下四类与资产证券化相关联的合同主体:一是PPP项目的实施主体,即PPP项目公司;二是为PPP项目提供贷款融资的商业银行或提供融资租赁服务的租赁公司;三是PPP项目的投资方,即社会资本(专业投资者与财务投资者);四是PPP项目的合作方,即承/分包商。具体内容如图3.3所示。

  根据合同主体的不同,PPP项目资产证券化可分别采取如下操作模式:

  一是以PPP项目公司作为原始权益人或发行人,以收费收益权与/或财政补贴作为基础资产。

  二是以商业银行或租赁公司作为发起机构,以PPP项目银行贷款或租赁债权作为基础资产,资产出表后释放额度,继续发放新的贷款或租赁款,支持PPP项目建设。

  三是以社会资本作为原始权益人或发行人,基础资产类型进一步扩展,可以跳出PPP项目本身,以社会资本自身拥有的符合要求的基础资产发行资产证券化产品,募集资金以增资扩股或股东借款方式支持PPP项目公司。

  四是以承/分包商作为原始权益人,以PPP项目公司的应收账款或其他类型资产作为基础资产,承/分包商获得募集资金后以垫资或委托贷款方式支持PPP项目公司。

PPP+ABS的操作流程

  (一)资产证券化业务的基本流程

  图3.4是一个资产证券化交易的典型交易结构图,可以看到资产证券化中涉及的主体主要包括融资方(原始权益人/发起人)、资产管理机构、证券承销机构、信用增级机构、信用评级机构、资金托管机构、资产评估机构、投资者等。

  为更深入地理解资产证券化的内涵,需首先了解资产证券化的基本流程。通常一个完整的资产证券化交易可以概括为如下3步:

  (1)成立SPV,发起人将需要证券化的资产转移给SPV。

  (2)SPV对基础资产现金流进行重组、分层和信用增级,并以此为支持发行有价证券,获得资金对价。

  (3)资产服务商负责基础资产现金流的回收和分配,主要用以归还投资者的本金和利息,剩余部分则作为发起人的收益。

  (二)信贷资产证券化的操作流程

  图3.5是信贷资产证券化的典型交易结构。PPP项目贷款的资产证券化操作流程具体如下:

  (1)银行将对PPP项目公司的贷款信托予受托机构。

  (2)受托机构以该信贷资产设立信托,发行以信托财产支持的资产支持证券,委托主承销商销售该等证券。

  (3)主承销商组建承销团,向投资者发售资产支持证券,并将募集款项扣除发行承销费用后的余额划付给受托机构。

  (4)受托机构将该余额扣除必要费用(如证券登记托管费)后作为对价支付给发起银行。

  (5)在信托存续期间,银行作为贷款服务机构负责已设立信托的贷款的本息回收工作,并将回收款转付至信托账户,用于偿还证券本息。

  (6)发起银行通过资产证券化交易可以实现资产出表,释放贷款额度,可以以募集资金继续向PPP项目公司发放贷款。

  (三)资产支持专项计划的操作流程

  图3.6是资产支持专项计划的典型交易结构。PPP项目在资产支持专项计划模式下的操作流程具体如下:

  (1)设立专项计划:券商(或基金子公司)作为专项计划管理人设立资产支持专项计划,并作为销售机构向投资者发行资产支持证券募集资金,次级资产支持证券通常由原始权益人自持。

  (2)购买基础资产:管理人以募集资金向原始权益人(PPP项目公司)购买基础资产,原始权益人通常作为资产服务机构负责基础资产的后续管理和运营。

  (3)现金流归集和计划分配:

  ①在专项计划存续期间,基础资产产生的现金流将定期归集到原始权益人在监管银行开立的监管账户(或称“资金归集账户”),并按照约定定期划转到管理人在托管人处开立的专项计划账户。

  ②管理人对专项计划资产进行管理,托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

  ③若基础资产现金流不足以支付优先级产品当期本息,则由差额支付承诺人(如有)履行差额支付义务,担保人(如有)对差额支付承诺人的差额支付义务提供不可撤销的连带责任保证担保。

  ④托管人按照管理人的划款指令进行产品本息分配,通过中证登向投资者兑付产品本息。

  (四)资产支持票据的操作流程

  图3.7是资产支持票据的典型交易结构。PPP项目在资产支持票据模式下的操作流程具体如下(以不引入SPV结构作为示意):

  (1)发行人(PPP项目公司或其母公司)向投资者发行资产支持票据(ABN),并与主承销商签署《应收账款质押合同》等交易文件。

  (2)发行人以其合法享有的基础资产产生的回收款作为第一还款来源,并定期归集到资金监管账户。

  (3)发行人对基础资产产生的回收款与ABN应付本息差额部分负有补足义务。

  (4)在ABN本息兑付日前,监管银行将本期应付票据本息划转至上海清算所的账户。

  (5)上海清算所将前述资金及时分配给ABN持有人。

  (五)资产支持计划的操作流程



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